作者：王伟伟/F0257412
、Z0001897/

　　一德期货有色金属分析师

　　影响速览版

短期：从供需定价到成本驱动

　　铜：刚果（金）湿法路线风险溢价提升；

　　镍：印尼HPAL项目估值从成长性资产向问题资产转移；

　　碳酸锂：外购矿硫酸法产能
，从主流产能滑向边际调节产能，面临持续挤出
。

长期：工艺路线进化

　　铜 、镍：湿法向火法的战略回归。湿法路线的用酸脆弱性暴露后 ，火法工艺的相对价值显著提升；

　　碳酸锂：盐湖提锂与云母提锂的战略地位加速上升 。

　　中东局势冲突爆发以来
，霍尔木兹海峡作为中东硫磺出口的核心通道，航运受阻问题持续发酵 ，供应端约束对产业链的影响日益显著
。

　　硫磺→硫酸→湿法冶炼→产品供应的传导链条
，对铜
、镍、碳酸锂形成显著冲击，而铝 、锌受硫磺影响十分有限。冲击程度的核心取决于各品种生产对硫酸的依赖度与自给能力 。

　　中期来看 ，硫磺供需矛盾或难以扭转
，将深刻重构相关行业成本曲线
。铝的主要冲击来自中东局势导致的电解铝直接减产或停产，与硫磺无关。

　　一
、核心传导链条

　　1． 硫磺供应被直接“阻断
”

全球供给结构

　　全球硫酸约60%来自硫磺 ，30%来自金属冶炼副产
，10%产自硫铁矿制酸 。硫磺主要为原油炼制及天然气加工脱硫的副产品，供给与油气生产高度绑定
。

海运命脉危机

　　Kpler数据显示 ，2025年经霍尔木兹海峡出口的硫磺占全球近一半。地缘冲突导致海峡通航受阻后，中东硫磺装船量同比大幅下降
，全球硫磺贸易量萎缩 。中国硫磺价格从2026年初约4000元/吨一路上涨至6150元/吨，涨幅54%
。98%硫酸价格从2026年初约1056元/吨一路上涨至1870元/吨 ，涨幅77%。

补充供给难以启动

　　原油供给受限导致东亚炼厂负荷存在下降预期
，进一步削弱硫磺副产品产出；北美页岩油气含硫量偏低，其增产无法有效弥补中东硫磺缺口 ，全球供给缺口凸显 。

刚性供给特征

　　硫磺产出完全取决于主产品（油气、冶炼）的生产节奏
，短期无法独立扩产，供给弹性极低。

　　2． 硫酸成本与供应双重紧缩

需求结构刚性

　　S&P Global数据显示 ，全球硫酸约50%-55%用于化肥制造
，是磷肥（磷酸一铵 、磷酸二铵、重钙等）生产的关键原料；金属冶炼与矿业占比约18%-22%，硫酸在湿法冶金中用于铜
、镍、钴 、锌等有色金属的浸出和提纯 ，铜矿SX-EW工艺每生产1吨阴极铜需消耗3-4吨硫酸
，镍矿HPAL工艺用酸量极大；化工原料生产占比约10%-12%，用于钛白粉
、己内酰胺、氢氟酸 、磷酸铁等产品生产；剩余约11%-22%用于水处理
、染料、医药等领域
。

核心成本传导

　　硫磺成本约占硫酸生产成本的70%以上 ，硫磺价格大涨直接推高硫酸价格。

需求竞争激烈

　　供给紧缺背景下，粮食安全优先级更高
，化肥领域凭借庞大且刚性的需求优先抢夺硫酸资源，金属冶炼与锂盐加工厂面临“无酸可用”或“高价抢酸 ”的挤出困境 。

价格放大效应

　　供需极端失衡下 ，硫酸价格涨幅往往远超硫磺成本传导幅度
，对下游形成超预期成本冲击（见图1）
。

　　图 1：中国市场硫酸（98%）和固态硫磺市场价

　　（单位：元/吨）

　　3． 差异化冲击逻辑

　　在硫磺-硫酸紧缺 、高价环境下，硫酸消耗强度与自给能力决定冲击烈度。湿法冶炼产线密集的铜
、镍 ，以及采用硫酸焙烧法的碳酸锂首当其冲 。

　　二、各有色金属及碳酸锂影响深度拆解

　　三 、对冲策略与投资启示

　　1． 短期

　　铜
、镍湿法项目及锂盐厂将迎来成本曲线重塑
，高成本产能（无自备酸的镍项目、外购矿硫酸法锂盐厂）率先出清，驱动铜 、镍、碳酸锂边际成本上移
、价格底部抬升
。

　　2． 长期

　　刚果（金）湿法铜、印尼HPAL镍 、中国硫酸法锂盐等高度依赖硫磺的产地 ，项目投资风险溢价上升。行业将加速工艺迁移与替代：铜
、镍行业或从湿法向火法（闪速熔炼、RKEF）回归；锂行业加快盐湖提锂 、云母提锂等非硫酸依赖路径的渗透 。

　　3． 关键影响因子

　　冲击幅度最终兑现取决于三大动态因子：

海峡通航节奏

　　地缘冲突持续时间决定短期脉冲或长期结构性危机
，中期供需矛盾难解，即便短期缓和 ，价格中枢或中长期抬升
。

酸的分配政策

　　各国若强制硫酸优先保化肥
，将进一步削减金属和锂盐行业用酸份额，放大供给缺口。

中国出口政策

　　中国作为全球最大硫酸生产国 ，若收紧硫酸出口，将直接加剧海外“酸荒
”
，放大对境外湿法铜
、镍、碳酸锂的冲击 。

　　投资端应围绕湿法敞口与硫酸自给能力两个维度进行风险定价
。在地缘局势出现实质性缓和时，可捕捉高成本产能的修复机会。

　　编辑：武宇杰

　　审核：吴玉新/F0272619 、Z0002861/

　　复核：王舟青

　　报告完成日期：2026年4月24日

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